本书目的
许多人虽然对股票市场知道很多，却没有意识到自己之所以不能“击败”它，是因为他们太不了解自己。另一些人则充分知道自己的局限，因而宁愿避开这个庞大难题。正如一个人在跳进深水以前应先学会游泳一样，在深入股票市场以前，也应先知道它的一些危险。
本书的目的并不是劝阻任何人买卖证券，而只是指出投机者——甚至投资者——必然会遇到的一些绊脚石和削弱判断的影响。
H. H. H.
投机心理学：股票市场交易中的人性因素
过去三十年的股票市场文献，本身就足以构成一座庞大的图书馆，足够人读上一辈子。除了永恒的爱情主题以外，或许没有别的题目能使更多人直接或间接地切身关心。全国大部分财富和商业活动都由各种公司控制，而这些公司的证券又在各交易所挂牌交易；因此，价格波动每天造成的价值增减常以数亿美元计，自然成为公众普遍关心的事情。仅 1925 年，纽约证券交易所的股票交易量就达到惊人且空前的 4.52 亿股以上，挂牌债券成交额超过 33.98 亿美元。当然，这些数字还不包括十几个其他交易所以及私人渠道中买卖的未知数十亿美元证券。
除了每天大量生产的“市场意见”之外，还有许多书籍和小册子自称是“交易者指南”，或是最新的“战胜华尔街”配方。它们列出详尽的统计、指令和警告；提供精心绘制的图表方案，指出投机中的许多陷阱；告诉人们如何避开这些陷阱、怎样买、买什么、何时买、怎样赚钱。可是，尽管这些理论往往健全且容易理解，真正从中获益的人却很少，因为一旦卷入股票投机的旋涡，普通人就多少会被催眠；在关键时刻，他的保守性、决心和理论都会飞走。在价值快速连续变化和交替冲动的扰乱影响下，他失去透视感，无法冷静推理，很可能做出与自己原本打算完全相反的事情。就像旋流中的一块漂木，他的行动与其说由个人主动驱使，不如说由周围水流支配。因此，无论写得多聪明，读得多认真，关于如何在股票市场赚钱的写作和阅读，在传授和获得真正有用的信息方面大多是白费力气。问题并不在于教师的前提错误，也不在于读者理解力不足；而在于，把作者头脑中那套操作方案应用到现实中时，必然伴随的困难太复杂、太扰人，以至于学生无法坚持基本的健全原则。而且任何人都应明白，即使教师本人也不是自己原则的主人，只不过是这些原则的阐释者；否则他就会是资本家，而不是职业写作者。尽管关于这一主题已有许多优秀书籍，股票市场成功的真正秘密仍然——而且大概永远会——锁在少数人的胸中；他们忙得无暇写作，也富得不需要写作。
股票行情机的有害影响
买卖或投资股票的人，最好远离股票行情机；因为“行情机病”的受害者，已经不比伤寒谵妄中的人更有能力作出理性而镇定的行动。行情纸带上记录的价格所产生的陀螺式作用，会造成一种精神上的陶醉，使人的视野在不自觉服从瞬间影响中变短。它对某些心智的影响，有点类似一个人长时间专注观看尼亚加拉瀑布水流之后的感觉。许多人并无自杀意图，却被那股水流吸引，跌下岩石；每天也有成千上万人受股票行情机影响，犯下最愚蠢的错误。
相机若放得离对象太近，就不能记录真实图像；研究行情纸带也是一样，人被限制在条件的近景里，结果形成扭曲的价值尺度。纸带上记录的数字常常误导并混淆专心观察者；事实上，价格波动经常只是某一小圈交易者歇斯底里浪潮的结果，与股票真实价值几乎没有关系。更明确地说，几乎任何一家资本结构保守、经营良好、每年支付六美元股息的公司，其股票都有每股 85 到 100 美元的投资价值；但在市场涨落中，这只股票会顺从交易者不断变化的情绪在交易所里被抛来抛去，有时低到 50 美元，有时高到 150 美元，而公司的盈利、前景或管理没有任何变化。（这些问题后文还会进一步处理，并通过它们对不同类型投机者心理的影响来加以说明。）这并不意味着通过电话或日报了解股票市场的人，其道路就没有荆棘和陷阱；但至少他会比屈从于行情机影响的人拥有更开阔的透视。
任何聪明的交易者都可以推理出，在某些具体条件下自己究竟应该怎样做；但在快速变化且不确定的价值判断过程中，他会失去心理平衡。经验表明，任何人的推理能力一旦陷入混乱，就容易受到某种歇斯底里影响，并且常常会做出与正常情况下相反的事。
产量最多而又最不可靠的金融写作者，是那些每天给一大群订户写建议信的市场“荐股人”。他们声称或多或少确切知道某些股票或某些股票组合在市场上将会怎样表现。他们常声称拥有明确的“内幕消息”，订户只要按规定价格付款——每月从十美元起不等——就可以得到。这些带领一群盲目追随者的虚假金融先知，不应与信誉良好的研究机构和统计专家混为一谈；后者的意见和给客户的建议，是建立在对一般条件的逻辑分析之上的。
亨利·菲尔丁曾写过一整篇文章来证明：一个人如果对某个题目有一些知识，写起来就会比对自己一无所知的事情更有信息量。他还相信，人类更愿意被例子而不是训诫所娱乐。因此，本文并不打算教任何人什么东西，除非读者也许能从例子或提示中有所收获。有四个题目，不管建议多么好，通常都会被浪费：政治、股票投机、宗教和爱情。因为在这些事情上，成年人很少听从别人的建议；即使听从了，若有获利，也把功劳全归自己；若有损失，则总是责怪建议者。这就是人性不可抗拒而普遍的规律。
任何人都可以讲述自己或别人的股票市场经历，也许能使听众惊讶或受到启发。他甚至可以冒险发表自己的意见；但如果有人假定自己能持续运用一套万无一失的系统，在股票或谷物交易所赚钱，那就等于声称自己能颠倒心理学的基本规律，或能用科学方法击败蒙特卡洛的赌局。许多人两者都尝试过，并为此吃了苦头。
尽管如此，仍有数十万人继续在赌桌上玩，数十万人继续投机股票。许多人一生适度赌博，就像有些人一生适度饮酒一样，并没有造成结果上的伤害；但对另一些人来说，这两种受抑制的行为都会变成固定而毁灭性的恶习。由于股票交易看起来像是一种轻松赚钱的方法，它成为现代最诱人的追求之一；也正因为这一点，尽管它对所有人合法，却很容易变成已知最危险的习惯之一。对已经成瘾的人来说，它危险不仅因为他容易亏损，还因为它会在白天分散他对事业的注意，夜间又常常破坏他的休息。可是，既然仅仅因为统计显示九成以上商业冒险以失败告终，就劝人不要从事商业是愚蠢的；那么，仅仅因为股票交易是一项危险事业，就告诫人不要交易股票，也同样无用。在这种事业中，只有一种特殊的明智和自我控制，才能防止必然的灾难。
大多数心智坚强的人都不愿承认自己可能轻易受到催眠式影响，也会嘲笑这样一种想法：单纯的证券商业交易竟能过度颠覆自己的心理平衡。然而，普通人的心智在巨大兴奋的压力下并不能保持均衡；无论天生或后天获得多少知识，无论经验买得多么昂贵，都不能保证一个人在高度折磨神经的条件下总能聪明地思考、明智地行动。据说人在森林中迷失方向时，几乎总会朝错误方向走（我本人在两次不同场合也这样做过）；而在试图从着火的房子里抢救物品时，人们会把镜子和其他易碎东西从三楼窗户扔出去，却把枕头抱下楼。
突如其来的亏损与盈利对心智的扰乱
很少有什么事情比突然赢得或亏掉大笔钱更能扰乱人的心智。几年前在蒙特卡洛，我和一位朋友同行。他是一位著名实业人士，在那里几乎每天玩轮盘，只当消遣。他年纪成熟，天性有条理、保守、节制而冷静。他给自己定下一条不可更改的规则：任何一次入座最多亏 200 美元；一亏到这个数额，就一定停止。他的下注通常只是在号码上押两美元，除非押中的号码赢了一次，才会在下一轮翻倍。他一般一次押三个号码，最多不超过四个。连续十次入座，运气都与他作对，每次都输掉 200 美元。我看见他站起来离开赌厅，显然十分厌恶。大约一小时后，我在另一间房的轮盘桌旁发现他正把筹码堆在十几个号码上。每当他超过限额，警觉的荷官就把他的下注减下来，把几个筹码推回给他。除了押号码，他还在三列中的一列押一张一千法郎钞票，在颜色上押一千，在中间十二个号码上也押同样金额。有一段时间，他连续十七次押红，每次一千法郎，全部输掉。他双眼充血，手指抽动，显然处在巨大激动的压力之下。他继续玩了三小时左右，突然站起来，茫然地四下看了一会儿，然后离开赌桌。后来他告诉我，他输了两万美元；而且对下注过程中发生的任何事情都没有丝毫记忆，也不知道自己押了多大金额。与此有关的是，有一个并不广为人知的事实：许多富人会在南方某个著名赌博俱乐部签署印好的指示卡，要求老板在他们一天或一晚的赌博中超过某个指定金额后停止他们继续玩，并拒绝给他们更多信用；他们也拒绝承担超过该金额的责任。如果股票市场交易者能对自己的交易施加类似限制，许多情况下亏损会大大减少。
退休商人与股票市场
一些因无聊而苦恼的退休商人，常常求助于股票市场，既想刺激情绪，又想扩大财富。结果，在第一个目的上，他们通常超出预期地成功；在第二个目的上，却遇到未曾测绘的障碍。几年前，当许多大型托拉斯正在形成时，一位著名的匹兹堡巨头把自己的企业卖给美国钢铁公司，后来在纽约买了住宅，并把注意力转向股票投机。他一头扎进沸腾的市场，在顶部价格买入成千上万股。趋势最终改变时，他发现自己站在雪橇式下滑市场的顶端，手里持有十多万股投机股票。终于，当这种速度威胁到他的财富和心境安宁时，他一怒之下把持仓全部抛出船外，然后咒骂市场、经纪人和其他一切，连自己也骂，说自己是个倒霉的傻瓜。
“亲爱的 Blank 先生，”他的经纪人说，“您所有的辱骂也许都有几分道理，唯独骂自己不对；您实在应该向自己道歉，因为您对自己太不公平了。您在这场游戏中用不到两百万美元的代价获得了六个月经验；而按您开始时的速度，若不是您罕见的判断力和冷静，本来至少要损失五倍金额。”
“那你为什么见鬼不早告诉我这些？”这位愤怒的客户问。经纪人平静地回答：“我的业务是接受订单；不是指导像您这样有见识的人。”
若干年前，美国皮革公司成立时，我认识的一位著名波士顿皮革商把自己的企业卖给新公司，换得整整一百万美元的优先股和债券。在随后几年多少不安的闲居中，他专心系统研究投资证券和一般股票市场状况。1907 年恐慌中，人们疯狂争相清算股票，价值几乎完全被抛在一边，这为观察鲁莽投机的愚行提供了难得机会；我们这位精明的皮革商很快看出这一有益教训的重要性。随后的复苏几乎像魔术一般，许多在低价买入股票的人几个月内就把钱翻倍。接着，这种急剧复苏之后自然出现回落，因为投机者试图把新财富变成现金。这对这位高级金融游戏的新学徒也证明是一堂健康的课。多年来，他一直坚持保守做法，只投资非投机性债券；但这证明是一种缓慢而单调的财富增长过程，并且完全缺少那些一夜暴富者所经历的刺激。他认为，寡妇和孤儿的钱理应投资于金边债券和抵押贷款；但对于一个处在壮年、具有商业敏锐性的人来说，每六个月只剪几张息票就心满意足，等于滑入一种无害而荒废的状态——他决心不退化到那里。把自己的小船驶入股票市场中迅速变幻的财富水流，并试图保持航向，是防止无聊最可靠的方法之一。因此，在从每一个可想象角度慎重权衡并分析条件之后，这位昔日皮革商得出结论：偶尔剪几张息票，对一个有他那样眼光和抱负的人来说太温吞了。他告诉朋友，经过多年仔细研究这场“游戏”，他确信人们之所以亏损，是因为他们理论上都有正确想法，实践中却都使用错误公式。他宣称，所谓“公众”总是“在顶部买入，在底部卖出”——这是股票市场行话里的老生常谈，虽不一定真实。他还认为，所有投机者都有冒险超出自己水深的倾向，也就是说，买入超过自己能够支付或以充足保证金保护的股票。他认为这种轻率尤其是小资本者的特点；他们急于用小钱赚大钱，热望压过保守性，使自己暴露于突然且意外的回落和恐慌危险中。他买皮革和生皮时，从未买过超过自己能够用自有资金或容易从银行借到的钱支付的数量；他也绝不会买入超过自己能够支付、或以足够保证金撑过最严重萧条的股票或债券。
他是一个白手起家的人；最初只是公司里的跑腿小伙，靠着毅力、抱负和智力稳步提升自己的用处和权力，直到成为整个企业的唯一业主。他的声望和大部分财富，来自在市场供应过剩、价格低廉时买入并储存商品，等到市场短缺、价格高昂时再卖出。积累大批存货以后，有时需要耐心等待一年或更久，直到贸易条件重新调整；但在任何一个给定周期中，从来没有不存在价格异常低和异常高的时候。他把二十五年这样的训练，看作买卖股票时特别有利于成功的因素。这个事业和经营生皮、皮革一样，需要远见、谨慎、耐心和勇气。任何十年里，几乎没有哪个两年期间，普通股票不能以相当便宜的价格买到；也几乎没有哪个类似期间，它们在二十四个月内不能在某个时候以相当高的价格卖出。统计几乎无误地证明了这一点；统计也同样证明，他自己行业中的大多数失败，可以追溯到在高价时不明智地大量买入商品，结果造成库存损失。作为商人，他学到，以盈利买卖皮革和生皮，是在过去事件的光照下预测未来条件的问题；作为股票市场条件的学生，他又学到，股票价格长期下跌之后总会出现价值恢复，成功必然等待那些选择正确心理时机买入和卖出的人。
适当时候，这位退休商人在一家经纪行弄到一张办公桌，开始近距离系统研究股票市场，并把自己的一些理论付诸实际。他并没有像跳进冷水浴那样贸然进入这项新冒险；他耐心地日复一日观察市场行动，直到股票下跌到看起来可以安全开始分批买入的水平。与此同时，他继续研究股票市场图表和条件——双底、双顶、金字塔以及所有这类关于过去表现的启发性信息。终于，他买入几百股精选股票，以债券作保证金——五十点或更多的充足保证金。价格又略微回落；按照他的格言——“在公众退出时逢跌买入，在公众进入时逢涨卖出”——每下跌两三点，他就增加持股。过了一段时间，市场转向，股票开始恢复；几周之内，他满意地看到自己的计划在实验中成功，净收益足以支付四年多的投资利息。按照先例，暂时反应应当到来；因此，像多数谨慎的初学者一样，他卖出并兑现利润。在对股票市场心理的详尽研究中，他已经学到，缺乏经验的交易者惯于在上涨市场中拿小利润；但他们也惯于不等价格回落，就以高得多的价格把股票买回来。这是他行动路线图上标出的危险坑之一；也是他已建立心理防御工事来抵挡的许多危险之一。这些工事在和平与平静季节足够坚固，但在多数人身上，很容易被股票市场投机令人困惑的影响摧毁。
尽管在实践上他是新手，在理论上却是老兵；因为在进入金融竞技场以前，他已经做过数百次想象中的买卖，几乎总是获利。此外，他还发现，一个人似乎可以同样安全地在市场两边操作，而且据说最大的“斩获”是在空头一边取得。通过在急涨时卖空、在回落时“回补”（即买入股票以抵补卖出），不仅可以两边赚钱，还可以避免无所事事地等待以便宜价格买入良机的单调。他从别人的经验中得到一个宝贵教训：投资者和交易者总是太急于让资本不断处于运用状态；他们容易固执地坚持某一个立场，不论多头还是空头；而在卖出之后——无论盈利还是亏损——几乎不可抗拒地想重新进入市场的冲动，可能比任何其他单一原因毁掉了更多投机者。在市场两边操作，似乎是预防这一错误的可靠方法。
区别于赌博的股票市场交易
成为股票“赌徒”的念头，在这个人心中最为遥远；因为任何形式的赌博都违背他的伦理准则。但是，买卖合法商品不能被解释为赌博；因此，股票和债券既然是合法商品，就可以被买卖，而不至于冒犯最敏感的良心。要构成赌博，一个人必须“在不确定事件上冒险或下注”；这种行为通常被视为恶习，并因据说有害公共道德而在法律上被禁止。赌博在道德上也是错误的，因为如果你赢了，你就从同胞那里夺走了某物，却没有给出相称回报。我们的朋友主张，以低于内在价值的价格买入股票，几乎确定会上涨，因此这种交易不属于“赌博”一词的既定定义；同样的规则也适用于以远高于价值的价格卖出股票，不论是多头账户还是空头账户。他推理说，如果自己通过卖空股票获利，虽然某人可能成为输家，但他无从知道那个人是谁；因此，即使以某个不明确的人的损失为代价，只要自己是以商业化方式谨慎取得金钱，就不承担道德责任。若有人认为卖出自己并不拥有的股票在最严格意义上不合伦理，那么至少它已被一般习惯认可。各种商品都可以在尚未制造出来以前为未来交割而出售；这位昔日商人也常在皮革仍处于鞣制过程中时就卖出远期交割的皮革，因此他对预期日后能够买入并交付股票而先行卖出，并没有顾虑。
人们通常承认，公众总是排列在市场的“多头”一边（也就是买方一边）；至少懂行的人也普遍承认，所谓“公众”总是承受股票市场亏损的主要打击。因此，我们的朋友决定自己要扮演明智的一方，卖空与他此前买入并卖出的股票相同数量的股份。他的想法是：在卖出自己的多头股票以前，他已经使自己相信价格大致到达顶部；如果如此，市场自然应当回落。可是出于某种无法解释的原因，市场没有按照他的预期运行；也就是说，没有按照可以从图表和先例推导出的可能路线运行。相反，价格顽固地继续上涨。当他损失掉全部利润时，他用行动为自己的判断背书，把卖空数量翻倍；又高五点时再次翻倍，因为一次下跌早已逾期未至。在快速上涨的市场里持有三千多股空头，即使对老练交易者也是巨大的心理压力；我们的新手自然变得有些紧张。某个股票市场自作聪明的人——这类人通常总能在每家经纪办公室里闲坐着找到一个或几个——安慰他说，股票有某个固定的底，却没有顶部；这反而增加了他的焦虑。
在研究图表以及各种关于盈利和过去市场表现的数字、事实汇编之后，他得出结论：伯利恒钢铁每股 45 美元，连这个价格的一半都不值；斯图德贝克每股 35 美元也太高。经过对这两家公司过去和预期盈利的广泛调查后，他各卖空一千股；但它们并没有回落，而是随着整个股票名单稳步向上。经纪人要求他追加保证金，他又拿出十万美元债券。他被劝告“回补”并转为“做多”，但他坚定坚持自己的信念——以及图表。
“这就是公众全都亏钱的原因，”他宣称，“他们临阵胆怯，在错误时间改变立场。”他从一位私人朋友那里得到一条“内幕消息”；这位朋友是新通用汽车公司的董事，说该股卖到 82 美元已经太高，于是他又把几百股通用汽车加入自己的空头账户。与此同时，国家商业和整个股票群体都以阅兵队伍般稳定而整齐的步伐向前推进。
股票市场产生的新现象：把全球灾难转为本地繁荣
此时（1915 年），文明世界的大部分都卷入疯狂动荡，使用已知的一切工具和资源来毁灭人的生命以及各种形式的物质财产。文明根基既已如此动摇，而我们自己的国家又濒临被拖入一场致命战斗；在这场战斗中，地球上最人道、最开明的国家正退回古代野蛮做法。因此，我们这位商人朋友认为，在这种局势上建立投资价值和商业繁荣，是最没有希望的事，并不奇怪。面对这样令人瓦解的条件，股票——即使是好股票——竟能继续上涨，这是不合逻辑、不可想象并且似乎不可能的。战争刚宣布时，甚至在英国卷入以前，股票市场就陷入如此剧烈的恐慌，以至于证券交易所不得不关闭数月；然而现在，当灾难乌云最黑暗、威胁地悬挂在整个文明之上时，唯独这个国家却纵情展示前所未梦见的喧闹繁荣。市场荐股人、报纸金融编辑、经纪人信函以及几乎所有股票市场文字，除少数例外，都在高声而自夸地为更高价格啼叫；整个股票群体齐步上涨一段时间以后，几乎每天都会挑出某只个股，把它推到最前面，并让它火箭般升到令人眩晕的高度。经纪人和所有客户都因快乐与兴奋而近乎谵妄。股票经纪人全是多头，交易者全是多头，荐股人和造谣者全是多头——连从行情机上喊报价的办公室小弟也是多头；每当某只特别股票比前一报价跳涨一点或更多，他们就大声叫喊。在我们的交易者看来，他们喊出上涨价格时，总是对他所卖空的那些股票特别加重语气。他几乎被来自四面八方的看多狂喜和看多消息围困。看板室里嘈杂的热情刺痛他的耳朵，摩擦他过度紧绷的神经。他觉得自己仿佛是一只微小而孤独的熊，站在巨大竞技场中央，周围是一圈欢跳的公牛。对他来说，自己似乎是地球上唯一的空头。也许还有别人，但他们隐藏得太巧妙，无法让他与之分担痛苦。
没人喜欢空头
在熊市中，一个灰心的多头至少不会受人鄙视；他还可能找到同情他的受苦者。但在牛市中，从来没有人把同情浪费在空头身上，也没人承认与他有同病相怜的关系。公众通常把他视为悲观者、价值破坏者、刺耳的不和谐音、宴会上的不速之客。如果“痛苦喜欢同伴”这句话是真的，那么没有同类受苦者交流就会加重悲惨；在这种情况下，可以说，一个空头在振奋牛市中的处境，代表了绝望荒凉的极限。
终于，一个有争议的问题出现了：究竟是“坐紧”并等待这场喧闹风暴过去，还是回补空头、买入更多股票并顺潮而行？到此为止，他一直保持着迟钝而坚定的态度；这种态度来自自信，受胜利商业生涯鼓舞，又由先例和所有合理预言支撑。交易者只是发疯了，正像他们过去常做的那样，头也不回地冲向毁灭。历史不过是在重复自身。这是需要健全、冷静判断的时候；他坚定决心不失去头脑，不加入这种鲁莽狂欢。然而，他越是推理、越是研究图表，市场就越显得前所未有而顽固。他没有考虑到一件事：股票市场最喜欢的任性，就是违反先例，做出最出人意料的事情。报纸把商业改善和股票市场新闻放在头版双栏标题中——纺织品需求巨大、所有商品价格上涨、资金条件宽松、所有劳资争议友好解决、舞台已经为世界有史以来最伟大的繁荣时代准备完毕。报纸金融栏简直充满了对金融家看多采访和各行各业、金融各线的看多报告。在进步的冲刺与节奏中，几乎没有一个不和谐音；即使微弱响起，也立刻被总体喧嚣淹没。连欧洲的巨大灾变现在也被解释成额外利多，因为我们的工厂日夜不停，为各军队供应装备和粮食。人们论证说，他们打得越多，需要的补给就越多，我们供应他们赚的钱也越多；德国人击沉的船越多，对我们造船厂替换船只的需求也越大。整个国家确实陷入繁荣疯狂，而世界其他地方正走向毁灭——这当然是一种不规则且令人困惑的现象。偶尔有某位老练作者向股票投机者吹出一声警告，也会遇到新一轮看多示威；市场像一座用干木片建成的城市中的大火一样横扫前进。沉睡数月的股票突然复活，成为强大集团的宠儿；从未赚足固定费用的公司据说正在积累巨大盈余，铁路和轮船航线挤满运输，工厂、钢铁厂和军火厂开夜班，银行和百万富翁据说为控制权而买入一切，满载粮食的整支船队驶往海外，农民简直在财富中打滚；零售店挤满热切顾客，劳工都以高工资就业，大企业正以雪崩般力量沿着繁荣大道狂奔，眼前没有任何危险信号。
逐渐地，且显而易见地，他开始明白，抵抗这样巨大的动量，既昂贵又令人恼火；他此前关于更大财富的美好幻想，被可怕现实驱散。但是，一个一生正确的人，并不容易相信自己在一个似乎由常识和基本条件证明合理的市场立场上错了。然而，无论人的决心多么坚定，要保持一种固定态度来反对这种累积而压倒性的力量，几乎不可能。身处狂奔牛市中的空头感觉，被描绘成像脚踝被拴在一只上升气球上，完全不知道气体会把它带到多高——这对一个倾向看空的人来说，并不是令人愉快的画面。因此，很容易理解人在这种“三级审讯”式操作下，多么可能失去心理方向、勇气——以及金钱。做多股票的交易者，确切知道自己在任何给定股数上最多会亏多少；但在空头一边，即使只是几百股，亏损也没有上限。无论金额多少，一笔确定数额的损失，有胆量的人都可以平静承受；但在牛市中维持空头，就像手里有若干尚未清偿的期票，而金额栏空白，等待某个陌生人填写，会给人同样不安的感觉。它使人处于持续恐惧中，而恐惧不知道限度；它会设想并放大每一种有害可能。
然而，这个钢铁神经的人，这位昔日在皮革行业中占统治地位、二十五年来牢牢坐在马镫上的人物，并不容易被摔下马。在一个动荡交易日收盘时，他清点自己的股票，决定“回补”（买回）所有自己卖空的派息股票，同时额外卖出同等数量的不派息股票，如伯利恒钢铁、通用汽车和斯图德贝克。计算显示，他一百万美元资本已有四分之一账面亏损；但他勇敢承受，决心采取更安全的路线来收复亏损，只“卖空”那些从未支付股息、也许永远不会支付股息的股票。因此，他在每股 80、90、100、150 和 200 美元继续卖出更多伯利恒钢铁。他又在 75、100 和 150 美元卖出斯图德贝克，并在 100、150、200 美元卖出更多通用汽车；此后通用汽车每上涨五十点，他就卖出一百股，直到它到达 500 美元。看板室里认识他的人说，在整个磨难中，他保持着他们所见过最不可动摇的神经；但在 1915 年那个难忘的日子，当伯利恒钢铁触及每股 600 美元收盘时，他因神经衰弱而崩溃，被救护车送回家。他没有活到看到通用汽车卖到每股 850 美元（1916 年 10 月 25 日），也没有看到伯利恒钢铁卖到每股 700 美元（1916 年 11 月 18 日）。远在这些价格达到以前，他的一百万美元资本已经消失，他也越过沙洲进入“伟大彼岸”。他的遗孀几乎一贫如洗，他的葬礼由会所出资。去世前不久，他在病床边悲伤地对一位朋友说：“过去一年里，我受尽了地狱恶魔所知道的一切折磨。我唯一的一粒安慰，是这一切现在都结束了，我再也没有什么可失去。”
从这一悲剧经历显而易见，在漫长牛市的空头一边，几乎得不到什么安慰或利润；自然推论似乎应当是，这样市场中的“多头”一边，对多头来说像空头一边对空头那样痛苦和无利一样，是愉快而有利的。理论上如此，实践中却相对很少有人获得大收益，更少有人能“带着收益离开”。世界最大赌博场所的负责人曾权威地说，没有任何人能够在相当长时间里击败轮盘；而且人性构造使得几乎所有赢得大钱的人都会继续玩，直到失去全部收益，也许还更多。首先，轮盘上有三十六个号码，还有单零和双零；如果玩家在每一个号码上押一美元，他下注 38 美元。他必定会在某个号码或某个零上赢，于是收取 35 美元，并拿回押在中奖号码上的一美元，形成确定的两美元损失，这就是赌场固定百分比。如果玩家在一个号码上押一美元，在运气平均情况下，他应当每三十八次赢一次 35 美元（并拿回一美元本金）。按此计算，每冒险 3,800 美元，他应亏 200 美元。玩家每轮常押两三千美元甚至更多；由此可见，以这种玩法和平均运气，一小时会亏掉一千美元以上。据说已经证明，即使完全取消赌场有利百分比，轮盘仍可盈利，因为玩家获胜机会非常不利。这是由于游戏兴奋会造成某种心智混乱，玩家容易做错事；例如，在运气不利时加倍下注，在运气有利时却缩小下注。另一方面，那些在好运期间加大优势并翻倍下注的玩家，在运气已经改变后，仍会顽固地继续猛押。完全相同的心理适用于股票交易。
狂热投机是最恶劣的赌博形式，也是危险的放纵
极高比例的股票市场投机者，在连续几次成功交易之后会成为过度自信的受害者。每一次新的成功都会使他们情绪更加高涨，直到终于把谨慎抛到九霄云外，把风险扩展到远远超过安全边际；而在市场必然转向时，他们便陷入困境，像涨潮时搁浅在沙滩上的愚蠢鱼儿。一个既不可解释又真实的事实是：头脑里有相当灰质的人，原本会嘲笑以每股 50 美元买入某只股票的想法；后来却会向经纪人以六到八厘利率借钱，用允许的最薄保证金一路从 100 美元买到 150 美元。并且，他们没有按增加的持有风险相应扩大安全边际，反而随着价格上涨继续买入而缩小它。还有许多人，在以可观利润卖出股票以后，会在高出二十、五十、八十或一百点的价格把它们买回来，而且胆怯程度远低于当初在低价第一次买入时。股票市场中的繁荣，似乎会以与逆境打击进取心和抱负相近的程度，鼓励乐观、鲁莽和急躁。但过度乐观比过度悲观危险得多，因为乐观者倾向于用高价无差别买入股票来为自己的希望背书，而悲观者很少愿意真正押注自己的看法。用“薄”保证金买入股票所承担的风险如此明显，以至于提到它几乎像说孩子们聚集在薄冰上会危及生命一样陈词滥调。
倒置金字塔的危险
古人把金字塔的大头建在地上，是一种明智习惯；但现代股票市场中的金字塔建造者颠倒了这一受时间考验的做法，大多数人把股票金字塔建成头重脚轻，因此到达一定高度后总会倒塌。例如，某只名为 Lake Copper 的股票每股 5 美元时，一个交易者买入五百股，期望它翻倍，因为有人“提示”它会上涨到 10 美元。当它到达这个价格时，他没有卖出，反而又买入一百股，并下单以每股 15 美元卖出全部股票。在价格到达卖价以前，他取消订单，把卖价提高到 25 美元；随后又取消订单，并在 25 美元买入一百股。这时他已经确信它会涨到 50 美元。他又在 40 美元买入五百股；随后股票回落，因害怕失去全部收益，他在 30 美元卖出一千股。虽然最后五百股亏了 5,000 美元，但扣除仍剩两百股的全部成本后，他仍有 4,500 美元利润（未扣佣金）。股票恢复到 50 美元；受“街上”关于发现富矿体的闲谈鼓舞，又伴随该股在 75 美元仍便宜的报告，他在 50 美元把此前 30 美元卖出的一千股买回来。在 60 美元他卖出五百股，后来又在 75 美元把这五百股连同另外五百股一起买回。到这时，投机者已经发现这座矿是 Lake 区最富有前景的矿之一；有传闻说，与它相邻的一家大型矿业公司正在为控制权买入该公司股票，该股被“提示”到 150 美元。许多人猜它会成为另一个 Calumet & Hecla，后者曾以每股 12 美元出售，后来涨到 1,000 美元。从这以后，他开始“金字塔式加仓”，价格每上涨一点就买入一百股，并且明智地用低于市价几个点的“止损”单保护利润。有一次市场回落，他的五百股被“止损”卖出；随后价格很快恢复。有人向他保证，股票被打下来纯粹是为了“把他震出去”，于是他以高于卖出价五点的价格买回五百股。为防止又来一次类似伎俩，他取消所有止损单，在公开市场上自担风险，坚信只要自己是在“账面利润”上交易、原始投资风险只有 2,500 美元，就不可能被击败。当股票达到 85 美元时，有人半说服他该兑现利润了，于是他下单以 90 美元卖出全部持仓，包括按分批上买订单到那一点为止还应买入的额外股份。当价格接近 90 美元时，他取消卖单，改为 100 美元。后来价格达到 94.50 美元，他已有三千二百股，本可兑现一笔财富。但既然他已经很有希望赚到五十万甚至更多，此时兑现又有什么用呢？达到 94.50 美元之后，股票开始下跌，金字塔头重脚轻的性质开始显现；因为价格每下跌一点，他就亏损 3,200 美元。当价格跌到 75 美元时，经纪人要求他要么追加保证金，要么卖出一千股左右减轻负担。股票继续下跌，经纪人再次要求他追加保证金。在拿出自己所有的钱和能够借到的所有钱后不久，经纪人为了保护自己，不得不关闭账户。后来这只股票跌到每股九十美分。
铜矿热潮与虚假证券的诱惑
当然，买入一家新铜矿股票的投机者，实际上只是押一个赌徒式机会：那里是否会发现足以盈利的矿石。过去三十年里，多数屈服于这种诱惑的人，并不需要别人提醒他们这类风险伴随的危险。我记得大约二十五年前，当“铜矿热”席卷全国——尤其在波士顿极具传染性——时，波士顿一家主要报纸刊登了半版广告，用生动语言讲述有史以来最非凡的铜矿前景被发现。美国最大、最知名铜矿之一的总采矿工程师——一位在采矿业经验丰富、知识广博的人——在西部某地勘探时，偶然发现了在他看来最富有的铜矿矿体。据说这些矿体位于一座大山中，距离铁路很近，只要在山侧开隧道，就可以用矿车把矿石运出，倒进铁路车厢，再运到几英里外的冶炼厂。这位采矿工程师（广告中给出了全名）立即辞去职位，组织一家名为 Occidental Copper Mining Company 的股份公司——其中吸收若干私人朋友——买下地产，并用自己的资本以及通过出售新公司股票向朋友筹集的资金开始隧道工程。资金耗尽后，董事们希望继续越来越有希望的勘探工作，于是出售一批库存股，其票面价值为每股一美元。最新报告显示，在发现该矿的工程师亲自指导下，工程进展令人满意，股东可以预期一年左右内获得股息回报。插入这则广告的并不是股票倒卖公司或承销集团，而是一家著名的批发兼零售食品杂货和供应公司；它声称经过充分调查后买入了一大批股票，其中两万股将按每股一美元票面价值分配给自己的客户。我拜访了这家食品杂货公司的总裁，他说公司如此看好这个前景，以至于买了两万股作为投机投资，又买了同样数量分配给客户。他表示，虽然这些股票很容易值每股 5 美元，但他认为以票面价值 1 美元出售，对公司来说是好广告；并且为了尽可能广泛地扩大好处，他愿意以小批量出售。他愉快地给了我新矿业公司董事们的姓名和地址，并建议我若感兴趣可以写信给他们。其中一位是声誉良好的医生，一位是芝加哥、密尔沃基与圣保罗铁路公司的总审计师，还有一位是西部知名律师，如此等等。我给这三个人分别写信，告诉他们自己对这件事感兴趣，并请求他们坦率表达对该地产的看法。他们每个人都给我亲笔回信，大体证实我已有的信息，并说他们之所以把自己的姓名和资金支持给这家公司，完全是基于那位采矿工程师的推荐；他们个人认识并绝对信任他。除此之外，他们一无所知，但愿意拿他的判断赌一把。在收到三封信中的第二封之后，我赶忙去那家食品杂货公司的办公室，却非常失望地发现他们只剩几百股。当我告诉总裁愿意按他的价格每股一美元买下全部剩余股票时，他摇头。他说股票正以五股、十股、二十股的小批量迅速卖出；为了对其他客户和朋友公平，他认为最多只能让我买一百股。但最后他被我的说服性论点打动：既然只剩几百股，不如全卖给我，一次结束整个交易，省得零星兜售。
此后没有发生什么事，直到几个月后，我收到矿业公司的一份通函，报告开发工作进展良好；还说明由于继续这项工作需要更多资金，董事们决定以与此前出售那批股票同样降低后的价格，再发行一批库存股，也就是每股五美分！总的来说，这种广告特征也许对客户比对那家食品杂货公司更有利（该公司不久后破产）；因为虽然包括我在内的购买者损失了投资的每一美元，但它无疑起到了警告作用（在我这里确实如此），防止了在其他诈骗计划中遭受更大损失。
过去二十五年里，成千上万虚假铜矿方案和石油计划被强加给公众，并以每股五美分到一美元的价格包装得特别有吸引力；为这些项目撰写招股书的任务，培养了现代一些最非凡的发明天才。它们的广告和论点如此有说服力，以至于银行家和经纪人即使极力劝阻，也完全不能打动那些已经下单购买股票的朋友和客户。对这些诱惑，除了经验以外，几乎没有任何补救办法。推广和分发这些虚假股票的人提供了各种想象得到的诱饵，已经从轻信者那里骗走了数亿美元辛苦赚来的钱；这些人被误导，以为自己正在现代阿拉丁洞穴尚未向公众开放以前，进入“底层”。过去一直如此，将来也大概仍会如此。警告一般公众，甚至警告特定个人，不要接近这些诱人的底层机会，恐怕就像警告一群小鹅不要进入泥坑一样无用。这就像告诫一个男孩不要做一百种恶作剧；他一定会找到某种没有列入清单的恶作剧，而他的辩解将是：你没告诉我不要做那个。这个论点更难反驳，因为你清楚记得自己也曾用过同样策略。
过度占有欲的危险：投机中的人性因素
再回到那些在市场建设性一边交易的投机者的典型倾向。若干年前，我认识的一个人以每股 120 美元买入一百股联合太平洋，照他的话说，只是为了“赚几个点”。几天内，他以 125 美元卖出，净赚 500 美元，未扣佣金；这相当于他拿出的 1,500 美元保证金按六厘利率五年多的利息。后来有人说服他，说他在 125 美元卖出太傻，因为这只股票肯定会涨到 150 美元；于是他在 130 美元买回，在 135 美元又加买一百股。股票回落到 125 美元；他又听别人说它可能跌到票面价格，于是以净亏 1,500 美元加佣金卖出这两百股。大约这时，有人发现公司可能分配其大量盈余，包括巴尔的摩与俄亥俄铁路股票以及其他证券，于是股票反弹到 135 美元；我这位朋友就在这个价格买回了自己在 125 美元卖出的两百股。在 139 美元他又买入两百股；随后价格突然跌到 133 美元，他在一阵恐惧中把这两百股卖掉。后来在 140 美元，他恢复勇气，也恢复了最后那两百股——此前它们是被他亏本卖掉的。在 160 美元时，这只股票看起来比 120 美元时还便宜；既然已有安全的盈利保证金可供交易，他又买入五百股。在 170 美元时，有传闻说控制该铁路的 Harriman 正在买入该股；受到这样杰出同伴入场的鼓舞，我的朋友猛冲进去，又买入一千股。当股票涨到大约 190 美元时，传出消息说这位铁路巨头已经完成买入，于是价格下跌了几点，再次吓得我们的交易者在自己 189 美元买入的三百股上认亏。可是与此同时，某个聪明荐股人发现，价格被故意压低，是为了让其他“内幕利益集团”积累大笔持仓；很快价格爬到 200 美元。到这时，我这位富裕朋友开始有些不安和混乱，但更大收益的前景又诱惑他恢复镇定，于是又买入五百股；他的计算是，只要自己是在利润上交易，就只有可得而无可失。从这以后，股票保持相当稳定的上升路线；为了不输给贪婪的“内幕人士”，他在价格每上涨一点时买入三百股，直到价格达到 212 美元，此时他已积累五千一百股。十万美元以上的账面净利润看起来极其诱人；在自己的判断以及经纪人良好建议的共同作用下，他明智地平掉全部持仓，把净收益投资于政府债券，告别市场，并计划去欧洲旅行三个月。到此为止，一切都好；可是——
“U. P.”（连同其他股票）继续上行，多头一边兴奋欢庆，空头一边则同等程度地忧虑沮丧。我们的交易者正准备出发时，偶然读到某位股票市场奇才的一篇评论；文中报告说，据“最新内幕消息”，联合太平洋将宣布每股 100 美元的证券股息，而且这只股票每年将支付每股 10 美元股息；因此即使每股 250 美元也便宜。于是，我这位朋友处在“已卖出的多头”这种不舒服位置上，痛苦地意识到自己在赛程尚未完成以前就已退出比赛；这样做等于丢掉了再赚近二十万美元的巨大机会。
这里可以解释一下，“已卖出的多头”面对上涨市场时的心理态度，很像一条斗牛犬被拴在狗窝里，而外面正进行一场狗斗。一个投机者可以站在旁边，平静地观看别人从自己从未拥有过的证券中获得巨大收益；但如果他自己曾钟爱的股票在他卖出以后继续上涨，这不仅反映出他的判断错误，而且他想到本可多赚的金额时所受的懊悔，会冲淡他对实际已经赚到利润的全部快乐。
他不愿承认这样昂贵的判断错误，又决心不被同伴交易者超过，并且因最近一次行动的胜利而兴奋。当联合太平洋卖到约 215 美元时，这个“已卖出的多头”下达无限价订单买入五千股。当他在交易所场内的经纪人开始为这笔数量报价时，场内人群立刻猜测某个大操作者正在空头一边被“轧空”；在买入尚未完成以前，价格已经跳到 219 美元，这是它曾达到的最高点。它在这个水平附近稳定一阵后，开始向下急跌；几周后，我们这位曾带着十万美元以上利润退出市场的交易者，平掉最后一百股，保住的钱还不到他最初拿作保证金的 1,500 美元。他之所以逃过彻底破产，很大程度上是因为经纪人坚持建议他在下跌途中不断减轻负担，而不是试图通过追加保证金保护全部持仓。
在联合太平洋上进行这次操作的人，是一位大学毕业生，也是一位有二十年昂贵经验的老交易者，背后还有良好的家族名声。他的经验，加上经纪人的建议，使他免于严重亏损；人们本来很容易以为，光是这种经验就足以防止他陷入新手常犯的错误。由此可以看到，在股票投机中，和在其他追求中一样，智慧以及掌握自身冲动的能力，有时很晚才完全成熟。事实上，一位三十多年来在纽约证券交易所场内拥有突出地位的经纪人——他常常一天处理十万股甚至更多——曾向我承认，虽然他通常为把选择性委托交给他的客户赚钱，但自己账户交易时，经常亏掉巨大佣金的一半以上。这让人想起公元前五百年的古希腊哲学家赫拉克利特的一句智慧格言：“许多人对自己接触的事物并无智慧；他们也不会从经验中学习。”
在 Lake Copper 上大干一场的人，是一位大胆的年轻 Lochinvar，从西部而来，钱不算多，抱负却很充足；虽然他在一个体面的职业中拥有大量业务，却偶尔在市场中做他所谓的“冒险一把”。此后好几年，他都忙于清理这次冒险中误算的后果；我想那大概是他的最后一次“冒险一把”。我已经说过，人们本可合理指望“经验”保护那个联合太平洋交易者，使他免于过度占有欲的错误；既然经验没有做到，那么我们另一位交易者的缺乏经验似乎本应使他不那么大胆。由此我们可以得出结论：在股票交易中，所有投机者，无论有经验还是没有经验，都受那些不可思议的心理规律支配；大自然似乎亲自设计这些规律，就是为了挫败那些在命运之轮上游戏的人。
人人都下决心，人人又回去
人们常听到股票交易者悲伤地哀叹：“如果我有一天扳平，我就退出，而且永远不再回来！”但我从未见过这类人真正“扳平退出”，也从未听说有谁即使扳平退出后还能一直留在场外。如果他们退出时还留下一美元在里面，就会回去追那一美元；如果他们退出时领先几美元，就会回去追更多；无论怎样，他们全都会回去。他们不会满足于离开市场，就像一只刚被剪了毛的小羊，不会心甘情愿地在三月狂风暴雨中，在羊圈敞开大门外站上一夜，而它的兄弟小羊们却舒舒服服地待在圈里。
投机中的新骑士
我想起另一件事，它如此典型地表现出那些感染股票市场微生物的人，以至于值得讲述。几年前，一位年轻朋友向我求助，询问如何最好地投资大约一万美元闲置资金；这是他前一年从自己的生意中取出的，打算放出去收取利息。我推荐了几种优先工业股和铁路证券，看起来作为商人的投资相当安全，并建议他把总额约二成分别放入五只不同股票。他完全不懂买证券，于是我把他介绍给一家信誉良好的银行兼经纪公司；除了警告他不要买超过自己能够全额支付的数量，我还特别提醒该公司负责人，不要鼓励、甚至不要允许他用保证金投机。他买了五只投资股，每只二十股。几周后，他很兴奋地告诉我，他的买入已经显示出六百多美元利润；又说既然市场正在“走高”，他认为自己应该把持股翻倍。我当初建议他买股票而不是非投机性债券的错误，此时已经十分明显；但我所能做的，只是提醒他坚持自己的本业，把股票市场留给别人。他坚持认为，再买几股、用自己已持有的股票作五十点以上保证金，并没有什么坏处；这丝毫不会分散他对生意的注意，也不会让他承担任何风险或焦虑。我反驳说，股票平均价格已经上涨到较高水平，进一步上涨和下跌的可能性相当；但这完全不能说服他。我的年轻朋友已经感染了投机病；这种病像伤寒和天花一样，必须自行走完病程。它可以治疗，有时可以减轻，但无法治愈；在某些情况下，甚至破产也治不好。
大约四个月后，我离家数周归来，接到那家经纪公司负责人的电话。他告诉我，这位年轻人已经卖掉全部投资证券，正处在投机的狂热高烧中；他以每笔一百到五百股的数量买卖各种高度投机性股票，每天花两三个小时盯着行情机。他对一再警告毫不理会，并威胁说，如果自己的指令不能照原样执行，就把账户转到别的办公室。“我该怎么办？”经纪人绝望地问，“这个年轻鲁莽鬼不到六个月大概就会破产。”
在股票市场圈子里，亏损一边至少总能找到三种清楚不同的人。第一类对市场一无所知，只知道自己读到或听到的东西；他们受流动传闻、好意朋友的建议以及市场荐股人泡沫般的忠告引导。第二类武断地认为自己已经学会关于市场的一切；他们拥有大量犬儒和怀疑精神，市场动作由一种纪念碑般的自足感指挥——这种自足感若不是毫无价值，本来会是交易中的宝贵资产。第三类人虽然确实知道这场游戏的做法、理论、先例和可能性，却在气质上不具备把这些知识用于自己交易的能力。
当然，每家银行和经纪公司都有少数客户，会在萧条季节进入市场买入股票和债券，此后不理会每日或每周波动，直到价格达到似乎应当卖出的阶段；然后他们处理掉持仓，把市场留给交易者，等下一次便宜货日再来。但是，上述例子象征了压倒性多数交易公众的心理态度和惯常程序。既然如此，人们可以从中看出心理学在投机者命运中扮演多么重要的角色。若以为扮演这些角色的人都是头脑浅薄的笨蛋，只因为他们的行动（按结果判断）在理性而镇定的头脑看来荒唐，那就错了。相反，投机成分大多代表异常精明且有远见的人；代表勤学而有分析能力的人；代表在自己职业或商业领域中已经、或曾经掌握每一种局面的人，尽管他们中多数一旦纠缠进股票投机的网里，就像孩子一样行事。
也不应想象股票市场本质上是一场猜谜游戏、一场机会游戏，甚至是一场无法战胜的游戏；也不应以为它由一群骗子或江湖术士经营。赌徒和骗子也许会在其中玩耍，但这场游戏本身和任何商业追求一样正直、合法。事实上，它是有史以来最公平、最开放的游戏之一；在这场游戏中，每一个参与者，不论男女、贫富、老少，都有平等机会。多数人在股票交易中只求猜测和赌博，并不需要改变这一判断；某些个人和有组织的交易集团不顾基本价值、上下操纵股票，并用这种方式为其他自以为足够聪明、能拿走诱饵而不触发陷阱的交易者设置巧妙陷阱，这个事实也不改变这一判断。股票交易者或投资者并不被迫参与这些阴谋；就像去马戏团的人，并不被迫去玩有时伴随巡回动物园出现的猜壳游戏和其他骗钱把戏，而那些把戏并不是主要演出的一部分。
一个人若以不到实际价值一半的价格买入一处改良不动产，他相当确定自己买到便宜货；但若后来以公平价格卖出，又在高得多的价格买回来，那他就是在赌它出于某种原因会变得更值钱，不论是真实价值还是虚构价值。以远低于内在价值的价格买好股票，也从来不是不安全的。赌博因素直到市场价格升到投资价值以上时才进入；此时，如果所有者拒绝卖出，或像投机者通常那样买入更多，他就是在赌某个人或某个集团会付给他高于股票价值的价格。一个人买入股票，无论是为投资还是为投机，其价值都不可能被其他交易者的行动永久影响；除非出于他自己的自由意志，任何个人或个人集团都不能把投资者从他的股票中骗走。拥有一百美元的人，赚钱的相对机会和拥有一百万美元的人相同；但困难在于，小资本者有野心赚得和百万资本者一样多，因此他转向薄保证金赌博；而且不满足于普通风险，去玩一个长距离机会球。如果他赢了，通常不是撤出原始资本，也许再加一点利润，而是把全部金额押到每一次冒险中，直到输光。
从远景中冷静观察股票市场，问题并不是股票会上涨还是下跌；对此没有丝毫疑问。它们上涨和下跌，像太阳升起和落下一样确定，当然规律性较差。唯一的问题是，它们会朝任一方向走多远。
股票市场的行动很像动荡海面；它总是不安地翻滚起伏，仿佛下面有某种火山力量在破坏。股票价格周期性地上涨和下跌；一旦市场朝任一方向充分展开，试图与其路线抗争，就像试图同海潮作战一样，因为市场不像潮汐，没有规定边界。有些时候——事实上多数时候——以感兴趣旁观者身份坐在一边，要比跳进去成为挣扎参与者明智得多，后者可能被带到超过自己水深的地方。理论上，除了发生某种意外危机外，似乎没有理由说明股票市场不能以相当平稳的速度前进；但实际上，它多数时候要么异常高，要么不合理地低。股票和食物、衣服以及一切人类必需品一样，多少受供求规律支配；当全国交易者和投资者确信该买股票时，牛市必然随之而来；随后，当人人都已经取得自己想要的数量——其中一些人还多得过头——并下定决心卖出时，价值自然应当回落；通常回到接近开始上涨的低点附近。沿着价格阶梯上下滑动的过程，年复一年、代复一代重复。
从来没有人能令人满意地解释，为什么所有股票——好股票、差股票，甚至金边债券——在来回摆动中几乎保持同样步调；但它们确实如此。成千上万人把储蓄放入像储蓄银行一样稳固安全的证券，却惊恐地看着自己投资的市场价值崩落，疑惑自己的特定股票或债券究竟出了什么事，价格下滑是否预示着股息将被削减，或息票利息将违约。持有债券或优质派息股票的投资者，不必为这些任性的变化烦恼；但另一些更冒险或更具投机倾向的人，却永远在想自己应当什么时候进出。后者中，猜得最好的人获胜。
有些信号可以理解，有些信号难以解释
一位以著作智慧而不是以投机赚钱数额闻名的人曾明智地指出：当市场到达顶部时，并没有可见信号来显示它；相反，在这个关键点，一切似乎都表明价格还会高得多。而当市场处于最低点时，多数交易者、荐股人、金融编辑，甚至经纪人自己，也往往最倾向看空。同一权威还宣称，当“猫狗股”——也就是股票名单中最差、最被忽视的股票——开始上涨时，证券持有人就该兑现利润。还可以进一步说，当李子成熟、甜瓜季节到来时，便是夏天已经深入的确凿迹象；同样，当长期看多预期之后，股票市场的“李子”正在分配，“切瓜”过程全面展开——当受宠的“神秘”股票吐出自己的“隐藏资产”，并开始以除权、除息、除合并、除神秘的状态出售时——这几乎可以确定地表明，“多头”的草料正在短缺，而“空头”大概快轮到上场了。一个人在投机中积累巨大账面利润，却未能在随后每一次繁荣必然伴随的收缩过程中，在大部分或全部收益被耗散以前“兑现”，就像一个人种下一片谷物，却在成熟时拒绝收割，盼望成熟的谷粒再大一点。许多投机者因为对那个令人垂涎的最高点贪得无厌而遭遇灾难；他们本可以满足于在良好利润处卖出，把可能的小额收益留给买他股票的人。
拒绝看见者最盲目，嘲笑忠告者最愚蠢
虽然有各种危险信号表明牛市达到顶点，就像也有其他信号标志熊市最后阶段一样，但不应以为这些信号像路边沟渠前的一排红灯那样醒目；相反，除有经验且不带感情的观察者外，它们对所有人都极具欺骗和诱捕性质。即使最好的判断者也常被骗。在这一点上，全国最可靠的金融作家之一说：“在证券市场任何顶部或底部，并非所有经济征象都会同时转向。情况总是如此：有些征象显示变化，另一些没有。公众通常继续期待牛市运动延续，不管股票卖得多么不合理地高。这种看多情绪的持续，非常有助于富有持有人派发股票。”这则及时警告写于今年一月初；当时一场运行约两年的大牛市正处于沸腾外溢点。但是很少有看多交易者会注意这样的忠告；即使危险信号像危险海岸上的灯塔一样醒目，他们也未必会注意。几天后，波士顿一位经纪人发布了以下一段好建议：
“十五个月以来，本国在政治、经济和金融方面都享有晴朗天空。华盛顿·欧文在《密西西比泡沫》一文开头写道：‘地平线上没有一片云。’随后他说，谨慎的航海者会注意到这样理想的条件，并为不可避免的变化做准备。今天，在全国阳光灿烂、四面无云十五个月之后，我们认为，事务繁忙之人应当就自己的投资和投机位置同自己商量。许多商人本应从过去经验中学得更好，却仍然把商业状况作为股票市场操作的指南，尽管全部证券交易所历史都显示，市场在商业萧条期走完很久以前就已经向上转向；同样，也会在繁荣停顿前六个月或更早向下转向。”
投机者通常总能找到大量符合自己口味的文字食物。请看一位著名市场预测者在上述文字同时发布的如下说法：“我们希望你记住，本轮牛市中迄今见到的最大投机还在前面。既然市场中的反应趋势已经明确停止，你可以有把握地期待近期许多股票价格更高。继续按照我们信中所列买入我们喜爱的股票，因为我们预计它们会成为特色股。”当时多数“喜爱股”的价格远高于其内在价值；许多后来确实兑现了它们会“成为特色股”的预言，因为不久以后它们下跌了十点到五十点不等。
在一个已经朝任一方向运行很久的市场中，活跃参与者往往会因为富裕而陶醉，或因逆境而沮丧——取决于他们操作的是哪一边——以至于很少注意解释预示未来事件的信号，尤其当这些信号反驳自己的意见时。一个以每小时六十英里速度驾驶汽车的人，不会停下来阅读路边标志；同样，当一连串股票市场胜利已经模糊了他对繁荣以外一切东西的视线时，交易者也不会理会警告。正如黑暗中害怕的人会被每一个陌生声音或物体加重恐惧一样，在股票市场成功鼓舞下变得大胆的人，会被每一件同时发生的事情刺激出更多勇气和鲁莽。看似矛盾的是，许多在下跌市场中被解释为利空的事情，在上涨市场中会被视为利多；而在多头心中预示更高价格的信号，对空头心中同样意味着更低价格。换言之，多头和空头常常从完全相同的假设中得出相反意见。这些奇怪异常并非单纯理论，而是经过证明的股票市场事实。
例如，若干年前的熊市中，Amalgamated Copper Company 的股票因传闻股息将被削减而一天内下跌数点。第二天，这个传闻被否认，并且据称有相当可靠的权威表示，常规股息已经赚足，将会宣布。于是，主要看空的交易者论证说，宣布常规股息反而是利空论点，因为它本应被削减；如果宣布通常金额，那也只是为了给股票提供人为市场支撑。因此，该股再次被压低十几点或更多。后来，当价格趋势转向上升时，这只股票因传闻股息将增加而急剧上涨。虽然传闻很快被否认，该股仍然在这样的理论下又被买高数点：如果股息没有增加，至少它本应增加；而如果只宣布常规股息，那也将证明一种值得称赞的保守政策。
即使股票市场也有滑稽的一面
股票市场中的一些哲学和发明，在单纯旁观者看来相当有趣。当 Amalgamated Copper Company 和 Anaconda Copper Company 分属不同管理层时，一伙交易者开始对推高后者股票市价感兴趣；于是荐股人和造谣者立即传播一条消息，说 Amalgamated 正在买入 Anaconda 以取得控制权。这个装置被证明是操盘集团成员的有利资产，使他们得以在高得多的价格卖出持仓。当这一点完成、故事已经说到磨破时，另一个巧妙故事又被传播出来，大意是 Anaconda Company 现在正寻求控制 Amalgamated；于是后者反过来成为交易者的宠儿，他们成功把价格抬到足以让操盘集团以可观利润卸下持仓。在这两家巨型公司表演彼此吞下对方的节目时，交易者大大享受这场喜剧；作为代价，他们慷慨地为推广者的钱包添满银子。最终结果是，伟大的 Anaconda 成功吞掉了它的竞争者；从该股市场表现所表达的内部痛苦来看，它似乎仍在消化过程中——或者更确切地说，在消化不良中。
投机者是情绪的奴隶
当整个国家弥漫着一种看多情绪的流行病时，投机者的行动总是由情绪而不是判断指挥；被兴奋情绪席卷的市场总是危险的——做空危险，做多也危险。歇斯底里的“多头”完全不关心某只股票的盈利或股息回报；他们行动所调谐的唯一音符，就是乐观口号：“它要涨！”而且涨得越高，他们买得越多，新兵也越多地加入他们的队伍。一群受惊狂奔的牛群（母牛不比公牛少）会盲目冲进河里，或把脑袋撞碎在石墙、树木或其他障碍上；它们还会让路径上的每一只牲畜都跟着狂奔。任何曾在剧院、礼堂或股票市场目睹恐慌的人，都不需要别人告诉他，在这种情况下，人并不比牲畜清醒多少。
说到情绪，全国商业和金融结构共同受到这种巨大动力来回摆动的程度，实在令人惊讶。它像圣经中随己意吹动的风；人听见风声，却不知道它从哪里来，也不知道往哪里去。情绪从相对微小或未知的来源突然产生，造成破坏之后，又像来时一样突然而神秘地消失。在熊市中，一场火车事故、某位金融家的死亡，或欧洲一次地震，都会使市场总价值减少数亿美元；然而历史上最大的牛市之一，其主要推动力却来自世界有史以来最普遍毁灭性的战争。
击败股市只有一种方法，被股市击败却有许多方法
最精明的金融家也承认，在股票市场交易中赚钱的唯一可靠方法，是在适当时机进出，并且多数时间留在场外。与此相对，亏钱的方法却很多。其中有一种方法，尤其受到某类交易者欢迎：他们虽然聪明、保守到不会在“顶部”价格买股票，却没有耐心等待“底部”价格。当牛市顶部已经到达、价值开始崩落时，必须有一批“承接者”或支撑者，让股票在下跌途中可以倾倒到他们身上。市场不会像十层纸牌屋那样一下子坍塌；它通常会先逐渐下跌，一次跌一两层，中途不时找到一些稳定支柱，使它短暂撑住。例如，某只股票每年每股支付 5 美元股息，已经逐步从 75 美元被抬到 150 美元。当它跌到 140 美元时，一些明智交易者因一直急切等待反应，便买入它，因为它曾卖到 150 美元，如今 140 美元看起来便宜；随后到 130 美元，另一批比前一批稍微更明智、更有耐心的交易者买入，因为它看起来甚至比 140 美元时便宜得多；如此一路下去，它找到这些临时支撑，直到最后回到 75 美元，或者更低。在那里，少数精明投资者和捡便宜者开始积累；他们的注意力是被报纸头版标题吸引到市场来的，标题宣布股票市场处于完全瘫痪状态。随后他们继续自己的业务，不特别关注市场，直到价格恢复到一个水平：这只每股回报 5 美元的股票已经不再“养得起自己”。这时他们以良好利润卖出，然后在投机者愿意把它继续推到多高就推到多高的过程中留在场外。当股票处于底部价格时，那些从 140 美元一路分批买下去的人，要么已经负担过重，要么已经太悲观——很可能两者兼有——以致无法再买入更多，把平均成本降到合理水平。
证券交易所是商业诚信的纪念碑
许多人普遍相信，证券交易所严重损害公共利益和公共安全，仿佛它们真的制造股票、决定价格，然后卖给公众。也有许多人——甚至包括一些有足够头脑买卖证券的人——相信自己在交易中亏掉的一切，都由证券交易所或替他们交易的经纪人赚走；他们还相信，交易所场内经纪人每天规划一场战役，操纵股票，完全不顾外部世界。此外，某类无知者通常还以为，证券交易所制造恐慌和金融萧条，是领有执照的恶物，靠天真公众的轻信而滋养肥大。没有什么比这些说法更远离事实；一个人若坚持这些错误观念中的任何一种或全部，也没有什么比这更能显示其对现有事实的深刻无知。证券交易所本身对证券价格的控制力，并不比它对海潮的控制力更多。它只是一个拍卖室，任何人都可以送入卖出股票和债券的订单，按某个要价卖出，或“按市价”卖给最高出价者。另一方面，任何人也可以对自己想要的证券输入限价或“按市价”买入的报价，只要这些证券在获准交易的名单上；而任何证券在未由合格判断者组成的委员会审查以前，都不会获准进入交易名单，该委员会的职责是在允许其证券进入交易板以前，彻底调查每一家公司。这项服务对交易者和投资者的巨大价值显而易见。经营交易所的人，除了以自己账户买卖证券，或作为公众买卖代理人并严格按照给定指示执行订单以外，没有其他特权、特许或权力。公众利益受到每一种已知预防装置保护；如果经纪人出错，无论金额多大，都由他承担损失。与此相关，凡是在繁忙日站在纽约证券交易所访客席的人，都会惊奇地想：在那样看似混乱的条件下，经纪人怎么可能避免错误。对旁观者来说，它像现代电影里一场暴乱人群；人很容易把它误认为一群狂乱男子正试图为一艘正在下沉的船购买保险，而不是在交易并不会立即腐坏的金边证券。一位慈善而性情温和的老妇人在那里站了一会儿，看着下面这片狂乱混乱。有人问她怎么看。她说：“我觉得这一切很有意思。”随后她想了一会儿，又补充说：“可是我丈夫从来没告诉我我们正处在金融恐慌中。即便如此，这些男人为什么要彼此这样生气呢？”
无论任何人怎样说或怎样想，地球上没有任何行业或职业，比纽约证券交易所场内经纪人中存在更高程度的荣誉和商业诚信；也没有任何行业或职业，其成员中的尖锐和不道德做法会被更快发现、并更迅速、更简要地处理。顺便说一句，纽约证券交易所会员席位 150,000 美元的现行价格，似乎也暗示经纪业务不仅可敬，而且有利可图。纽约证券交易所在会员证书中声明自己是“一个历史可追溯到 1792 年的机构，其规则和规章的制定，旨在维持成员之间高标准的荣誉，并促进和灌输公正而公平的交易原则。”每一位会员都被要求在每一个细节上遵守这些原则。这里是一个点头或抬起手指就完成涉及数百万美元交易的地方。在普通商业事务中，即使只涉及几美元的交易，也要签字、盖章、见证，并在公证人面前宣誓；但在这里，涉及数百万的合同仅凭一个手势确认，双方从不质疑。
每一个股票买方或卖方都是自由行动者，可以按自己意愿行事；如果他通过证券交易所被蒙骗，通常是因为他在试图智胜或反制别人时过度伸展自己，落入自己设下的陷阱。唯一对他不利的固定百分比，是他在交易中支付的佣金和税费；唯一对他不利的机会，是他自己判断上的错误；而这些错误确实很可能已经是足够的障碍。每一家证券在交易所上市的公司，至少每年必须向交易所提交完整而全面的报告；这些报告可以在任何经纪办公室找到，始终可供公众查阅。没有人需要在未先使自己满意地了解行业性质、资本结构、盈利、管理以及其他细节之前，买入任何股票或债券。此外，如果买方在任何时候对自己的投资不满意，并希望取回资金或转换成别的东西，该股票总有一个现成市场。它可能高于他支付的价格，也可能低于他支付的价格；但无论哪种情况，都可以迅速转换成现金。
股票市场证券的投资者可以免费为自己装备关于每一种上市证券的完整信息：公司多年盈利情况、已发行股票和债券数量、股票曾经卖过的最高和最低价格，以及所有此类事项的最详尽细节。因此，他进入通常所谓的“游戏”时，眼睛是睁开的，牌也全都明牌放在桌上。但是，如果他偏离健全原则，转而碰那些自己除了从交易者和市场荐股人口中道听途说以外一无所知的股票，并试图猜测操纵它们的集团动作，那么他因沉溺于这种昂贵愚行而遭受后果，只能责怪自己。
书本教人智慧，但经验是更实际的教师
可以把它当作一条公理：没有人能通过阅读统计、图表、先例、理论论述和指令，学会在股票市场赚钱的艺术。当然，在任何其他商业或职业中，也不需要、并且也不比它更实际地列出支配个人行动的固定规则或格言；因为没有必要的素质，如适应力、精明和实践，谁也无法有利地使用这些规则。拍卖桥牌的指导书中列出数百种不同牌型组合，并明确说明如何叫牌、如何打牌；然而从来没有人听说过一个优秀桥牌手完全靠书本指导制造出来。原因之一是，实际牌型组合有数百万种。在股票交易中，同样存在数量不定的必要“不要”，即使最足智多谋的人也无法全部设想或预先想到。每一个股票市场周期都会打碎某个先例；每一个时代都会产生新现象。凡读过如何打高尔夫指导书的人都知道，拿起任何一支球杆并使它按计划表现，是多么不可能。站姿稳固，双脚分开，身体完全受控，右膝挺直，左臂在低位后挥时跟随右臂几乎保持僵直；最重要的是，眼睛牢牢盯住球，同时球杆在空中甩过，击起球以后继续随挥，把双臂带到完全伸展的位置，还有许多我从来做不到、现在也想不起来的事情；这些指示，想学的人会像认识 ABC 一样学会。但在极度急切地想猛击球时，他忽略了所列多数或全部要点；在击球瞬间，当球杆正在球后两三英寸处犁起草皮时，他的眼睛已经满怀热切期待地投向天空，想看球飞行。同样，投机者在利润实现很久以前就已经计算起利润。高尔夫中最重要、也最难学的一件事，是击球时眼睛盯住球；股票交易中最难学的一件事，是把眼睛从市场上移开，坚定而耐心地坚持良好决心，不要试图太快致富。两者看起来都容易，但是——
把整个问题化到最简单形式，证券交易所是一个组织良好、诚实经营的市场，任何人都可以在其中按别人愿意支付或接受的价格，买卖投资性或投机性证券。交易所本身并不比书籍拍卖室或任何其他拍卖室更神秘；在那些地方，商品按开价出售，或拍卖给最高出价者。一个为投资而买股票或债券的人，并不是在同任何人赌博它们会上涨还是下跌；他买入，是因为他想投资自己的钱，并从中取得利息或股息。如果一只每年支付七厘股息、以每股 100 美元买入的股票，市场价值上升到 150 美元，显然总资本上的利率相应降低；原来 10,000 美元带来七厘回报，现在 15,000 美元资本的净回报只有四又六分之一厘。在这种条件下，卖出并把资金再投资于能带来更高净回报的其他证券，往往是明智的；或者，如果一般股票都太高，就把钱放进银行，等待更低价格。5,000 美元资本收益，必然足以覆盖原来 10,000 美元投资在等待良好买入机会期间的利息，而且绰绰有余。
这让我想起若干年前，Calumet & Hecla Mining 股票卖到每股 850 美元时，以这个价格计算只带来很小股息回报。我问一位朋友——他持有大量该股——为什么不卖掉并再投资于其他证券。我的论点是，这只股票已经从每股 1,000 美元下跌，而考虑到该矿盈利能力大概已经达到可能达到的最高水平，它很可能继续下跌；因此，盈利和股息减少的机会比增加的机会更大。他对所有这些都很容易表示同意；但鉴于他是以每股 50 美元买入的，这只股票按他的原始投资计算支付着极高利率；出于感情原因，他宁愿保留它——他也确实如此。这样的例子并不少见；也常听到聪明商人说，他们知道自己应当卖出某些投资证券，因为市场价格已经上升到与收入收益率完全不成比例；但其他优质证券也都如此之高，他们实在不知道把钱放到哪里。事实上，把钱存入银行并按三厘利息休息一阵，在几个月内重新投资于同一证券或同样优质的其他证券，从而净赚三到五年利息、甚至更多的机会，大概有一百比一。这并不是股票赌博；它只是商业审慎。
投机中的怪念头与谬误
交易者和投资者太常固执地坚持，要在自己亏钱的同一只证券上弥补股票市场损失。亏掉一大笔钱以后，看着钱从原来逃走的同一渠道回来，毫无疑问有一种特殊满足；但为了享受这种特殊满足，许多人承担的风险，几乎与这种快感不相称。若干年前，我和一位朋友讨论过这一点；他持有一家破产铁路公司一千股股票，成本每股 50 美元，当时卖 15 美元，而且该铁路进入破产接管的机会大概是五十比一。我论证说，35,000 美元亏损固然是一颗巨大而苦涩的药丸，但不可避免的接管程序大概不会使这颗药丸变小或更好吞；他不如从自己投资残骸中尽可能抢救一点。毕竟，有几十只真正优秀的股票也下跌了超过每股 35 美元；这些股票在市场转向时最终会“回来”。而他的股票眼前很可能还有每股 10 到 15 美元的追加缴款；而根据其他接管公司股票的过去表现，付完这笔钱后，该股票的市价很可能低于应缴评估金额。那条铁路债券过多、资本过度、背负各种可以想象的债务，而且不能赚足固定费用。他激烈地声明：“不，我要是让那些贼把这笔钱从我这里弄走，我就见鬼了；他们必须把钱全还回来，而且还要更多！”他顽强坚持自己的决心；铁路进入接管；几个月后，他本可以在公开市场上以比自己缴纳的评估款低两美元的价格买到这只股票。
许多交易者最喜欢也最有趣的一种消遣，是哄骗自己相信：当自己持有的某只股票在相当上涨后变得越来越活跃时，这种重新活跃必然表明“银行家和内幕人士”正在吸纳它，以推动进一步上涨。然而最好记住，银行家和内幕人士的大部分吸纳，是在上涨开始以前完成的；而当外部公众正在吸纳时，银行家和内幕人士则在安静地供应股票。很清楚，如果内幕人士采用和公众相同的战术，他们很快就会被降到外部人行列。
即使在老练交易者中，也常听到这样一句话：某某股票“是个好买卖，但你必须密切盯着它”。买入以后盯着一只股票，大概是一个人能做的最愚蠢的事。看着它下跌，当然毫无乐趣；如果它上涨，也不需要人盯。该盯它的时候是在买入以前。为了限制一次买入的损失，在成本价以下某处放一个“开放止损”单，是很简单的事；任何勤勉“盯盘”都不能阻止它下跌。另一方面，如果价格上涨，要确保利润，也只需要在买方愿意接受为利润的成本价上方某个价格，放入一个 “G. T. C.”（good till cancelled，撤销前有效）的卖出订单。
交易者中大概没有比这一点更流行的谬误：他们预设为了操纵某些股票而组成的大型“pool”和组合，要么由相关公司高管和董事组成，要么这些 pool 的操作基于某位高级官员提供的有价值内幕消息。这在罕见情况下也许属实；但一般而言，公司董事和高管对自己股票中的 pool 操作完全一无所知；即使知道，通常也会皱眉反对这类计划。任何停下来想一想的人都知道，公司证券的市场价格，对管理层来说远不如以盈利方式经营公司重要。如果公司盈利良好，这一事实很快就会通过证券需求表现出来，无需任何流产式或秘密式努力；如果盈利糟糕，管理层通过 pool 操作或 pool 关联欺骗公众，显然有失尊严。更简单的办法，是利用他们的“内幕消息”悄悄卖出股票。
我记得若干年前一个特别例子，当时美国最大工业公司之一的普通股中出现了巨大 pool 操作；该股被买高十点或十二点以后，有传闻说公司一位“常务董事”向某个 pool 成员保证，董事们已经默契同意在下一次董事会会议上宣布 50% 股票股息。公众立刻咬住嚼子；一周内，该股又上涨十五点，这无疑给那个小集团提供了绝佳机会，把他们在低得多价格买入的持仓卸下。大约那时，我恰好在纽约，有一天在公司董事会主席所属俱乐部同他午餐。他告诉我，董事们甚至没有讨论过股票股息问题；而且在他看来，至少一年内股息政策不可能有任何改变——事实证明正是如此。
暂时无解的问题最好留给未来
与许多投资股和投机股相关、对现在和未来都重要的一件事，是现代公司通过把股份拆成零碎单位，或宣布慷慨股票股息来增加已发行股数的做法；这个问题涉及许多意见分歧。许多大公司最近把股份翻倍或翻四倍，有些甚至按一股换九股新股的比例发行，原理有点像政府用十张一美元钞票换一张十美元钞票。在若干情况下，拆细后的股份又第二次、甚至第三次被拆细。过去上市证券很少时，金融圈任何消息灵通者都能说出所有主要股票的票面价值和大致账面价值；但美好的老式方法已不再流行。如今，仅纽约证券交易所就有 1,045 只股票上市，代表几乎每一种可以想象的行业，从蒸汽机车到午餐柜台都有；在新的资本调整过程中，必须由专业统计师才能跟上变化并判断股票实际价值。可是无论它们的价值是多少，至少可以确定，世界上没有足够的钱能以接近当前市价的水平把它们全部兑现。如今，工业公司拥有五百万到一千万甚至更多流通股，已经并不罕见。最近发明并被过度使用的股票拆成小单位做法，名义上是为了交易者便利，却强烈带有旧式做法的味道：用从每股一美元起的低价发行“诱饵”公众。只要我们还骑在繁荣浪尖上，这种膨胀似乎没有迫在眉睫的危险；但当商业放缓时——过去它总是周期性地放缓——不过，乐观者主张这些问题太遥远，不必担忧。此外，本文目的并不是批评弊端，也不是预言似乎可能由此产生的未来困难。确实，有些公司尽管资本结构大幅增加，却没有通过增加现金支出来削弱资源。1921 年，新泽西标准石油公司股票每年支付 5 美元股息，售价为每股 124.50 美元。1922 年，因传闻股东将按一股获四股新股，它被推高到每股 250.50 美元。拆细完成以后，授权普通股增加到 25,000,000 股——不是美元，而是股份！——其中已发行超过 20,000,000 股，此外还有 200,000,000 美元优先股；同样保守的股息政策继续，新股每年只获得每股一美元股息，直到现在仍如此。新股市价跌到略低于 31 美元，后来恢复到约 46 美元；在这个价位，它只支付略高于 2% 的收益，约为美国政府债券净回报的一半。股东位置唯一可见变化是，如果他想卖出股票，成本大约是以前的五倍；换言之，买卖相当于旧股一百股的数量，现在需支付 154 美元佣金和税费——超过现股一百股十八个月的收入。也许有数学家能够算出某种补偿股东的好处，但我从来算不出。
用一句话总结整个局势：那些想通过股票市场投机赚钱的人，首先应理解，这需要和任何其他赚钱事业一样多的谨慎和商业敏锐，再加上一些关于心理障碍的知识；还要加上一种罕见能力：在人类耐力最严峻的考验下，完全掌握自己的冲动、情绪和野心。一切投机，甚至最保守的投资，都带有某种轻微风险；所有行业或多或少都是一次赌博；婚姻是赌博；政治升迁是赌博；事实上，人生几乎一切，包括我们的存在本身，都是不确定的。然而，人们并不因此被劝退而不进入所有这些事业。只寻找确定性的人，在这个世界上要找很远，却几乎找不到什么。